Performance: TVPI vs. MOIC

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Wie können Investoren die Performance eines Venture Capital Fonds mithilfe von TVPI oder MOIC bestimmen?

Um die Rentabilität eines Venture Capital Fonds messen und mit der eines anderen Fonds vergleichen zu können, nutzen Investoren (wie auch die Fondsmanager) eine Reihe von Performancekennzahlen, wobei der TVPI (Total Value to Paid-in Capital) und MOIC (Multiple over Invested Capital) im Dschungel der vielen Kennzahlen besonders hervorstechen. Der TVPI, auch Total Value to Paid-in Capital, ist mitunter die geläufigste Performancekennzahl.

Was drückt der TVPI aus?

Mithilfe des TVPI können Investoren die folgende Frage beantworten können: „Welchen Wert hat meine Investition in den Fonds im Verhältnis zu meiner Einzahlung?“

Wann lohnt sich eine Investition? 

Fällt der TVPI größer als 1,0x aus, lohnt sich das Investment für den Anleger, denn der Wert der Investition in den Fonds übersteigt das bisher eingezahlte Kapital. Fällt der TVPI hingegen kleiner als 1,0x aus, lohnt sich das Investment für den Anleger nicht. Mit einem TVPI in Höhe von 1,0x erreicht der Investor den Break Even Point. Je höher der TVPI, desto besser.

Beispielrechnung bei einer hypothetischen Investition (Paid-in Capital) in Höhe von 10.000 €:

Wie entwickelt sich der TVPI über den Zeitverlauf?

Der Verlauf des TVPI-Wertes folgt typischerweise einer J-Curve. In den ersten Jahren des Fondslebenszyklus sinkt der TVPI unter 1,0x ab, bevor er sich wieder erholt und gegen Ende der Fondsaufzeit für den Investor attraktive Werte erreicht. Der späte Anstieg des TVPIs ist damit zu erklären, dass der Wertzuwachs der Investitionen erst nach wenigen Jahren eintritt.

Welche TVPI-Werte sind „gut“?

Der Medianwert des TVPI beläuft sich (laut einer Studie von Cambridge Associates, die den TVPI von über 1.600 zwischen den Jahren 1981 und 2015 aufgelegten US Venture Capital Fonds untersucht hat) auf 1,77x. Das Top-Quartil erreicht Werte von über 2,54x, wohingegen das untere Quartil Werte unter 1,4x erzielt.

Wie genau setzt sich der Total Value zusammen?

Der Wert des Investition in den Fonds setzt sich zusammen aus:

  1. Kumulierte Ausschüttungen (Distributions) an den Investor aus bereits getätigten Veräußerungen (Exits) von Unternehmen des Portfolios
  2. Residualwert des Fonds (Net Asset Value), der sowohl den Wert der verbleibenden Portfoliounternehmen als auch den Wert des noch nicht investierten Kapitals berücksichtigt.

Wie genau setzt sich das Paid-in Capital zusammen?

Das Paid-in Capital ist derjenige Anteil des für den Fonds bereitgestellten Kapitals (Committed Capital), der bereits in den Fonds geflossen ist.

Wie genau setzt sich das Committed Capital zusammen?

Das Committed Capital ist derjenige Kapitalbetrag, den die Investoren dem Zielfonds für Investitionen in das Portfolio zusichern. Der Fondsmanager ruft dieses Kapital schrittweise über sogenannte Capital Calls ab. Das bereits abgerufene Kapital kann als das Paid-in Capital bezeichnet werden, sobald dieses auch in den Fonds geflossen ist.

Was ist der DPI und weshalb ist diese Kennzahl so wichtig?

Der DPI (Distributions to Paid-in Capital) setzt die bisherigen Ausschüttungen an den Investor ins Verhältnis zu seinem bisher eingezahlten Betrag. Die Frage, die der Investor mithilfe des DPI beantworten kann, lautet folglich:

„Welchen Betrag konnte der Fonds im Verhältnis zu meiner Einzahlung bisher ausschütten?“

Der DPI ist für den Investor von besonderer Bedeutung, da mit dem DPI die garantierte Rendite (Realized Value) verbunden ist, die der Investor in Form von Ausschüttungen bereits erhalten hat. Der RVPI (Residual Value to Paid-in Capital) berücksichtigt hingegen die noch nicht garantieren Renditen (Unrealized Value) der Investition in den Fonds. In Summe ergeben DPI und RVPI wiederum TVPI.

Ein DPI in Höhe von 1,0x bedeutet, dass der Investor genau den sicheren Betrag über Ausschüttungen zurückerhalten hat, den er zu Beginn in den Fonds eingezahlt hat. Je höher der DPI, desto besser.

Was drückt der MOIC aus?

Mithilfe des MOIC kann die folgende Frage (aus Fondsperspektive) beantwortet werden: „Welchen Wert haben die Investitionen des Fonds in Unternehmen des Portfolios im Verhältnis zum investierten Betrag?“

Wie genau setzt sich der Wert der Investitionen zusammen?

Der Wert der Investitionen des Fonds in das Portfolio setzt sich zusammen aus:

  1. Kumulierte Ausschüttungen (Investment Returns) an den Fonds aus bereits getätigten (partiellen oder vollständigen) Veräußerungen von Portfoliounternehmen
  2. Residualwert der sich im Portfolio befindlichen Unternehmen (Net Asset Value)

Wo genau liegen die Unterschiede zwischen dem TVPI und MOIC?

Die folgende Tabelle verdeutlich die Unterschiede zwischen den beiden Performancekennzahlen anhand des Nenners (Nominator) und Zählers (Denominator) im Bruch. Unterschiede ergeben sich auch aus der differenzierten Berücksichtigung von Gebühren (Fees, Carry und Expenses).

Worauf müssen Investoren achten?

Wichtig für Investoren ist es, gemäß Apples-to-Apples immer dieselben Performancekennzahlen miteinander zu vergleichen. Fondsmanager geben typischerweise den (Net) TVPI an, jedoch muss der Investor an dieser Stelle aufmerksam sein. Eine Schwäche der Kennzahl TVPI (und MOIC), bspw. gegenüber IRR (Internal Rate of Return), ist die Vernachlässigung des Zeitwertes der Investition. Mit dem TVPI wird lediglich der Wert der Investition ins Verhältnis zum bisher eingezahlten Kapital ausgedrückt, aber nicht darauf eingegangen, über welchen Zeitraum die Wertsteigerung erzielt wurde. Auch werden die Kapitalkosten des bereitgehaltenen, aber nicht eingezahlten Kapitals vernachlässigt. Eine Stärke des TVPI ist es, dass dieser weniger manipulierbar ist als IRR und damit für den Investor besser zu interpretieren ist. Der TVPI ist insbesondere sinnvoll, um bereits abgelaufene Fonds oder Fonds in später Phase miteinander zu vergleichen. Kennzahlen wie der TVPI geben leicht Aufschluss über die Fondsperformance, jedoch muss der Investor stets hinter die Fassaden der Kennzahl schauen.

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